微創(chuàng)醫(yī)療，國內(nèi)心臟支架領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，過去幾個月股價經(jīng)歷了一輪過山車。
2018年8月底9月初，受益于半年度業(yè)績公告超預(yù)期以及自主研發(fā)的心臟支架Firehawk（冠脈雷帕霉素洗脫支架系統(tǒng)）在歐洲取得優(yōu)異的臨床試驗結(jié)果，微創(chuàng)醫(yī)療的股價在三天之內(nèi)連拉兩根漲幅超10%的大陽線，儼然是熊市市場中的一道風(fēng)景線。
經(jīng)過兩個月的大幅震蕩，公司在11月20日發(fā)布公告稱其海外骨科業(yè)務(wù)的全年業(yè)績可能出現(xiàn)較大負(fù)偏差，理由是海外高管變動以及失去一位主要經(jīng)銷商。當(dāng)日，公司股價大跌14.2%至8.46元，與8月底9月初大漲前的8.47元相差無幾，經(jīng)歷了一把過山車。
由于海外骨科業(yè)務(wù)占公司營收超30%，該部分業(yè)務(wù)不及預(yù)期會較大拖累公司全年的盈利。悲觀預(yù)期之下，微創(chuàng)的賣空股數(shù)也創(chuàng)下了近期新高。
從高度樂觀到普遍悲觀只用了短短三個月的時間，在感嘆市場先生情緒化的同時，公司基本面發(fā)生了怎樣的變化？
研發(fā)高投入，但增收不增利
微創(chuàng)醫(yī)療成立于1998年，是一家高端醫(yī)療器械集團，業(yè)務(wù)范圍涵蓋了心血管介入及結(jié)構(gòu)性心臟病醫(yī)療、心臟節(jié)律管理及電生理醫(yī)療、骨科植入與修復(fù)、大動脈及外周血管介入等。簡單來說，就是生產(chǎn)與銷售冠脈支架、起搏器以及關(guān)節(jié)植入等產(chǎn)品。
2004年，微創(chuàng)推出了中國第一個本土生產(chǎn)的藥物支架系統(tǒng)，2014年又推出了全球首個藥物靶向洗脫支架系統(tǒng)。目前，微創(chuàng)在冠心病介入治療、骨科關(guān)節(jié)、心率管理等領(lǐng)域的市占率均位居世界前五。
由下圖公司2018年上半年的營收構(gòu)成可以看到，骨科醫(yī)療器械的占比，達到了39.4%。心血管介入產(chǎn)品和心率管理醫(yī)療器械位居二、三位，分別占比34.5%和14.1%。
這些產(chǎn)品聽著很有技術(shù)含量，事實也確實如此，這可以從微創(chuàng)的研發(fā)投入得到驗證。
從下圖微創(chuàng)2010年上市以來的研發(fā)投入情況可以看到，研發(fā)費用的絕對金額從當(dāng)時的1.18億人民幣上升到了2017年的3.8億人民幣，研發(fā)占營收的比例近幾年隨著營收增加雖有下降，但始終保持在13%以上。
然而，雖然公司上市以來營收大幅上升，從2010年的7.28億上升到了2017年的29.05億，但是凈利潤卻停滯不前，2014年和2015年甚至錄得負(fù)增長。
是什么原因?qū)е铝诉@一局面的產(chǎn)生？
收購標(biāo)的拖累公司業(yè)績
翻查公司的資料，發(fā)現(xiàn)原來是公司分別在2013年和2018年重金收購了兩家暫時虧損的海外醫(yī)療器械公司，由此導(dǎo)致了公司2014年開始的增收不增利現(xiàn)象。
2013年6月，公司公告稱以2.9億美金收購Wright Medical集團的OrthoRecon。收購標(biāo)的主要從事骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)，目前也是微創(chuàng)骨科板塊營收的主要來源。相關(guān)公告截圖如下：
收購之初，OrthoRecon處于虧損狀態(tài)，下表顯示其2012年的虧損金額為678.2萬美金。根據(jù)微創(chuàng)財報的披露，其骨科業(yè)務(wù)直到2017年四季度才達到了盈虧平衡。如果從公司宣布收購開始測算，該部分業(yè)務(wù)的扭虧用了四年之久。
2018年3月，微創(chuàng)又公告與賣方LivaNova訂立收購協(xié)議，計劃以1.9億美金收購其心率管理業(yè)務(wù)（CRM）。
心率管理業(yè)務(wù)的全球市場規(guī)模達到100億美金，發(fā)展空間較大。而且，微創(chuàng)早在2014年就與被收購標(biāo)的成立了合營公司Sorin用于在中國銷售植入式心臟起搏器、除顫器等設(shè)備，具備一定的合作基礎(chǔ)。但是，與OrthoRecon類似，LivaNova的心率管理業(yè)務(wù)也處于虧損狀態(tài)。
如下圖所示，2016財年CRM業(yè)務(wù)在扣除非經(jīng)常性損益項目及稅項前經(jīng)調(diào)整虧損凈額約為280萬美元。如果簡單類比OrthoRecon的扭虧過程，投資者可能會擔(dān)心CRM業(yè)務(wù)的扭虧為盈也需要不短的時間。
并購后續(xù)：負(fù)債上升商譽增加VS業(yè)務(wù)前景廣闊
頻繁收購帶來的直接副作用是負(fù)債比率的上升和財務(wù)費用的增加。
根據(jù)公司財報披露的數(shù)據(jù)，公司2014年資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生了飆升，從前一年的24.75%上升到了2014年的63.42%。此后幾年，則維持在50%-60%之間波動。公司的財務(wù)費用則從2013年的653萬上升到了2016年時的1.16億，侵蝕了很大一部分利潤。
與此同時，伴隨著收購而來的商譽金額也在大幅攀升。根據(jù)公司財報披露的數(shù)據(jù)，公司于2018年半年度的商譽金額已經(jīng)達到了8.62億。
根據(jù)會計政策的規(guī)定，商譽需要每年至少一次的減值測試。如若被收購標(biāo)的盈利能力下降導(dǎo)致未來的現(xiàn)金流入降低，那么就需要進行商譽減值。因此，需要持續(xù)留意公司商譽減值的風(fēng)險。
事情的另一面是，收購雖然帶來了負(fù)債率和商譽水平的上升，但可能也為公司未來的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。下圖根據(jù)官方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，列示了我國1982年至2017年間的人口結(jié)構(gòu)變化圖，其中的一個明顯趨勢是65歲以上人口增長明顯，從最早的不到5000萬上升到了2017年的1.58億，占總?cè)丝诘谋壤齽t從4.91%上升到了11.39%。
公司近兩次收購的骨科業(yè)務(wù)和心率管理業(yè)務(wù)在老年人口中需求更大，期望長期受益于國內(nèi)的老齡化進程。
回顧全文的分析，微創(chuàng)確實有著不俗的研發(fā)實力，特別是在冠脈支架領(lǐng)域。同時，隨著近兩年逐漸收購骨科、心率管理業(yè)務(wù)，公司的產(chǎn)品組合也更加齊全。
但是，橫在微創(chuàng)前面的難題是如何整合吸收海外公司，使之盡快貢獻利潤。多頭的一個期盼是，在有了2013年收購OrthoRecon的經(jīng)驗后，微創(chuàng)能夠在整合LivaNova的心率管理業(yè)務(wù)時變得更加得心應(yīng)手。
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