千億俱樂部，云南白藥進去沒幾天，很快就被趕出來了。

       2017年4月，完成混合所有制改革的云南白藥，在股市上一路狂奔，今年5月28日成功抵達巔峰——每股價格高達118.45元，市值超1200億元。

       盛極而衰。

       云南白藥隨后股價持續(xù)下跌。截至9月18日收盤，股價70.23元/股，總市值約731.37億元，市值憑空蒸發(fā)500億元，公司也跌出了“千億俱樂部”。

       為此，云南白藥掛出“免戰(zhàn)牌”——公布重大資產重組計劃，擬吸收合并白藥控股，實現(xiàn)云南白藥、白藥控股整體上市。

       眼下的云南白藥正處于多事之秋，此番資產重組被外界視為云南白藥的自救之舉。

       公司內部，一場圍繞股東權益、企業(yè)決策權的資本博弈暗潮涌動；經營層面，傳統(tǒng)業(yè)務增長乏力，創(chuàng)新發(fā)展緩慢等問題逐漸浮現(xiàn)；輿論場上，云南白藥制劑、云南白藥牙膏等核心產品頻頻成為公眾質疑的焦點。

       內憂外患之下，其資產重組能否成功備受矚目。

       股東利益不平衡？

       平安人壽給出唯一反對票

       云南白藥的資產重組并不順利。

       11月8日，云南白藥公布了資產重組預案的諸多細節(jié)，包括吸收合并的法律依據(jù)、發(fā)行定價的合理性，以及相關股東股權質押等，但遭遇部分股東的反對和阻撓，深交所還向云南白藥提出了問詢。

       特別是，在10月31日召開的董事會上，作為持股9.36%的平安人壽董事會代表，平安信托有限責任公司副董事長、總經理宋成立，投出了反對票，理由是“公司沒有將重組后對股東的價值回報闡述清楚”。

       股東權益平衡是重組中非常關鍵的部分，特別是大股東與中小股東權益平衡問題，反對票為云南白藥此次重組蒙上了陰影。

       從體制上看，在2016年底第一次混改之前，云南白藥已經上市23年。云南省國資委通過白藥控股，持有公司4.32億股股份，占總股本的41.52%；另外兩大股東云南合和、平安人壽，分別持股10.09%和9.36%。

       其中，平安人壽作為老股東，持有云南白藥已有10年。自2008年正式通過參與公司定向增發(fā)方式入駐云南白藥以來，除今年8月發(fā)布公告稱計劃減持0.07%股份外，一直沒有減持。而在整體上市過程中，其利益或將有所損害。

       改制中，云南白藥控股股東白藥控股，先是以增資方式引入新華都，云南國資委與其各執(zhí)50%的股份。此后，又引入江蘇魚躍，進而形成云南國資委、新華都、江蘇魚躍分別掌握白藥控股45%、45%、10%的股份的格局。三者間接持有18.684%、18.684%、4.152%的云南白藥股份。

       根據(jù)云南白藥的預案，白藥控股整體上市方案分兩步走。

       一是定向回購，由白藥控股定向回購新華都及其一致行動人持有的白藥控股部分股權并在白藥控股層面進行定向減資，目的確保云南省國資委與新華都及其一致行動人在交易后的持股比例相同。

       二是吸收合并，云南白藥通過向白藥控股的三家股東云南省國資委、新華都及江蘇魚躍發(fā)行股份的方式對白藥控股吸收合并。

       兩步走完成后，云南白藥將為存續(xù)方，承繼及承接白藥控股的全部資產、負債、合同及其他一切權利與義務，白藥控股將注銷法人資格。

       本次交易中被吸收合并方白藥控股 股權扣除白藥控股定向減資影響后的預估值為 508.13 億元，按照發(fā)行價格 76.34 元/股計算，合計發(fā)行股份數(shù)量為6.66億股。

       但在重組之后，云南省國資委、新華都、江蘇魚躍將直接持有云南白藥股份，各股東的持股比例也都將發(fā)生變化。因此，此次整體上市，也被稱為“曲線定向增持”。

       而反觀云南合和、平安人壽等非關聯(lián)方股東，持股數(shù)量沒變，但持股比例卻減小了，確有遭稀釋之嫌。其中，平安人壽又是僅次于云南合和的第二大股東，也難怪會有如此“激烈”的反應了。

       目前，云南白藥已經發(fā)布了整體上市預案的修訂稿。按照流程，下一步還會組織召開董事會，審議整體上市預案。平安人壽方面的疑慮是否已經解決，是否會繼續(xù)投反對票？平安人壽的反對票是否會影響整體上市進度？

       對于這些問題，云南白藥、宋成立方面都未給予市界回應，有待進一步關注。

       兩大“國資炒手”入局

       全部身家押寶云南白藥

       事實上，此番云南白藥整體上市過程中的兩大“獲益者”，新華都、江蘇魚躍，其董事長陳發(fā)樹、吳光明都是赫赫有名的“國資炒手”，都是吃過國企改革“甜頭”，在以小博大的資本運作中獲益頗豐。

       而國資背景甚至是新華都判斷企業(yè)是否值得投資的條件之一。

       生于福建安溪農家的陳發(fā)樹，上世紀80年代白手起家做起木材生意，后來進軍零售、百貨，到1989年，已經開起百貨連鎖，先后在廈門、福州開設了華都購物廣場，新華都即在此基礎上逐步搭建。

       而其真正意義上的“第一桶金”，來自2000年花6000萬元“入股”的紫金礦業(yè)。陳發(fā)樹“接盤”后，由于技術上的突破，紫金礦業(yè)從5.45噸的可采儲量增至200噸，一躍成了“中國第一大金礦”，恰逢2002年國際金價一路飆升，從270美元，漲到1900多美元。

       到2008年，這家上杭縣原國營礦業(yè)公司回歸A股上市之際，陳發(fā)樹所持股權，其價值已經超過150億元。加上新華都的資產，他直接成了福建首富。

       第二年（2009年），在當時的新華都總裁、”打工皇帝“唐駿的操盤下，陳發(fā)樹大量減持紫金礦業(yè)股份，2個月套現(xiàn)27億元，當年累計套現(xiàn)超40億元。大股東柯希平，以及董事長陳景河也同步大幅度減持，紫金礦業(yè)股價從此一蹶不振。

       而套現(xiàn)后的新華都，很快又以2.35億美元從百威英博啤酒集團手中購進同樣有國資背景的青島啤酒7.01%股權。

       雖然唐駿承諾會持有青島啤酒股權5-10年，但，3年后（2012年），新華都就食言而肥，通過減持，累計套現(xiàn)15億港元，幾乎收回成本。其間，陳發(fā)樹本人在身家持續(xù)增值的同時，也獲得了”國資炒手“的稱呼。

       江蘇魚躍的實際控制人吳光明，同樣深諳資本運作之道。

       作為控股型平臺集團，江蘇魚躍在國內設有十余家全資、控股子公司及孫公司，是中國醫(yī)療影像和家用醫(yī)療領域的龍頭企業(yè)，控股魚躍醫(yī)療、萬東醫(yī)療等上市公司，下屬企業(yè)價值超400億元。

       2015年4月，通過一系列股權質押、轉讓等操作，江蘇魚躍以真金白銀完成對華潤萬東和上械集團的收購。這是第一次由民企收購央企，也是當時國內金額的現(xiàn)金收購，創(chuàng)下國內醫(yī)療行業(yè)“蛇吞象”的傳奇。

       這場交易非常值。通過并購，僅醫(yī)療器械注冊證書就有千余張，連吳光明都禁不住感慨，“如果靠我們自己去注冊，起碼要注冊30年”！更不要說兩個老牌央企還擁有大量優(yōu)秀科研人員、過硬的核心技術和成熟的市場了。

       在2016年底入駐白藥控股的過程中，陳發(fā)樹拿出了“孤注一擲”的勁頭。一次性付出253.69億元，加上此前陳發(fā)樹個人以及新華都在二級市場購進股份，總額達274.97億元。這個數(shù)字幾乎是陳發(fā)樹的全部身家。

       吳光明也拼了。

       與前兩次收購央企類似，江蘇魚躍將其持有的8400萬魚躍醫(yī)療股份質押給銀行，加上此前質押部分，目前江蘇魚躍已將近90%所持魚躍醫(yī)療股份質押，占魚躍醫(yī)療總股本的23.45%。這也使江蘇魚躍面臨極大的股價下跌壓力。

       無論是陳發(fā)樹還是吳光明，在參與國企改制過程中，都曾經獲益匪淺。在其發(fā)展背后，關于“國有資產遭賤賣”質疑，“董事長涉嫌內幕交易遭巨額處罰”也是業(yè)界廣為流傳的談資。但，今時不同往日，押上全部身家之后，能否得到預期的收益還是未知。

       業(yè)績增長乏力

       整體上市能否自救？

       與陳發(fā)樹、吳光明高漲的熱情形成鮮明對比，云南白藥在二級市場的表現(xiàn)和業(yè)績增長均欠佳。

       11月23日重新掛牌后，股價略有回升，但市值仍然停留在700多億元的量級。這意味著陳發(fā)樹、吳光明都蒙受了不同程度的“損失”，其中陳發(fā)樹浮虧已達百億，受此影響，其財富榜排位都下降了。

       更糟糕的是，云南白藥業(yè)績增長的疲態(tài)也愈加明顯。

       憑借國家保密的配方，云南白藥曾經創(chuàng)下企業(yè)規(guī)模年復合增長率30%以上的發(fā)展神話。主營收入1999年為2.32億元，到2011年已一路飆升至114億元，凈利潤也由0.335億元增至12.11億元。

       但，近期數(shù)據(jù)顯示，云南白藥業(yè)發(fā)展進入瓶頸。

       據(jù)云南白藥三季度報，2018年1-9月，其營業(yè)收入197.24億元，同比增長9.53%。從增長率看，較之2016年同期的10.89%和2017年同期10.56%，降幅并不明顯，但與目前我國中藥行業(yè)個股的27.43%平均凈利潤增長率相比，差距很大。

       云南白藥形成了藥品、健康產品、中藥養(yǎng)生和醫(yī)藥商業(yè)等四大業(yè)務板塊。而在具體表現(xiàn)中，藥業(yè)雖然掌握絕密國家保護品種，但有一味吃“老本”之嫌。

       半年報顯示，作為核心業(yè)務，藥品為企業(yè)貢獻的凈利潤不及非醫(yī)藥的1/4。業(yè)績增長主要靠云南白藥口腔護理系列產品拉動，包括：傳統(tǒng)云南白藥牙膏、金口健牙膏、益優(yōu)清新牙膏、蘊康牙膏和云南白藥兒童牙膏等。這被視為云南白藥發(fā)展的隱憂。

       主要子公司及對公司凈利潤影響

       達10%以上的參股公司情況

       在這種形勢下，持股多年的云南合和、平安人壽已分別于7月、8月提出進行1%以下減持的計劃。截至9月19日云南合和已減持69.1萬股，占云南白藥總股本的0.07%。

       前不久，全國市場占有率18.1%，居全國第二的云南白藥牙膏，遭醫(yī)生質疑添加處方藥，稱其“中藥賺錢，西藥止血”。而其云南白藥制劑，因含有**中藥成分，卻不公開，早已飽受質疑。

       因此，云南白藥的混改，特別是此次整體上市，也被視為企業(yè)的自救。

       在上世紀九十年代到21世紀初，由于地方觀念保守、不熟悉資本市場游戲規(guī)則、急于求成等原因，給了“國資炒手”們可乘之機，也出現(xiàn)了國有資產流失現(xiàn)象，很多本來發(fā)展很好的企業(yè)銷聲匿跡，甚至倒閉、破產。

       為避免這一情況，此次混改中，云南省政府提出了“高價低流通性”方案。也就是說，在一級市場大股東的交易中，以二級市場預期價格作為交易價格。2017年6月，經過新華都、江蘇魚躍兩次增資后，云南白藥的市值一度被抬升至1358億元。

       同時，云南國資委與新華都、江蘇魚躍都約定，六年內任何股東不得向第三方轉讓等方式處置其持有的白藥控股股權，六年的期限屆滿后如需處置則其他股東享有優(yōu)先購買權。

       針對國資、民資各一半的設計，中國企業(yè)研究院首席研究員李錦在接受中國青年報采訪時表示，過去在民資和國資混改過程中，民資占比大于國資，就可能出現(xiàn)國資流失問題；國資占比大于民資，又會出現(xiàn)民資沒有話語權問題，云南白藥混改后的股權占比是博弈的結果，也是混改過程中深層矛盾的體現(xiàn)。

       按照云南白藥方面的說法，吸收合并白藥控股整體上市的目的，是整合優(yōu)勢資源、縮減管理層級、避免潛在同業(yè)競爭，提升上市公司核心競爭力。以此為基礎，本次交易完成后，云南省國資委和新華都及其一致行動人并列成為上市公司第一大股東。

       云南省國資委、新華都和江蘇魚躍將延續(xù)白藥控股混合所有制改革時關于股權鎖定期的承諾，維持上市公司股權結構的長期穩(wěn)定。

       但，業(yè)界已注意到，這種“穩(wěn)定”的股權結構，在混改之初，或有其必然性，長遠來看存在風險。

       第三方醫(yī)藥服務平臺麥斯康萊創(chuàng)始人史立臣在接受媒體采訪時就曾表示，這種股權結構之下，企業(yè)沒有實際控股人，很容易出現(xiàn)難以形成決策的情況，一旦意見不統(tǒng)一，效率會大幅下降。

       而以云南白藥目前的情況，高效無疑是必需品。這樣的結果恐怕還是難以實現(xiàn)止血的目的。

       在短暫平衡后，隨著各方博弈加劇，云南國資委、“國資炒手”、中小股東還將進一步大顯神通。而誰能成為云南白藥的掌舵人，或許也將決定這個百年大品牌未來的走向。