投資圈的人有一句常說的話，“做時(shí)間的朋友”，意思是只要耐心點(diǎn)，財(cái)富總會(huì)增值。

       但現(xiàn)在，時(shí)間很難說是朋友。

       2023年10月下旬，一位一級市場醫(yī)療投資機(jī)構(gòu)的掌舵者語氣平靜，“今年我們一個(gè)項(xiàng)目也沒有投。”平靜是因?yàn)閮?nèi)心已然全盤接受。不光是沒投，甚至看也不怎么愛看。不太滿意，能看得到投資收益的公司太少了。

       當(dāng)錢像水一樣流動(dòng)才有價(jià)值。募資投出去，帶著更大的一筆錢退出來，獲取收益，然后再投。好年景里，這個(gè)循環(huán)像春種秋收一樣尋常。

       然而，隨著IPO（首次公開募股）放緩，能做成一件事的時(shí)間逐漸被拉長了。

       至今，有投資機(jī)構(gòu)表示依然維持著2023年的節(jié)奏，不圖項(xiàng)目數(shù)量增長，能維持既有規(guī)模即可；也有機(jī)構(gòu)開啟了轉(zhuǎn)型，尤其是財(cái)務(wù)顧問（FA），或積極參與由地方政府牽頭的企業(yè)戰(zhàn)略融資，或?qū)⒎?wù)對象從尋求融資的創(chuàng)新企業(yè)轉(zhuǎn)向?yàn)樯鲜泄?、集團(tuán)公司。

       下一場盛宴何時(shí)來臨？

       No.1

       投出去的，怎么收回

       投資人的工作性質(zhì)需要表現(xiàn)出冷靜、睿智、批判性的一面。從公司創(chuàng)始人透露出的那些可控的、容易解決的弱點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)中，字里行間抓到漏洞越大越好、越早越好——總比錢投出去才發(fā)現(xiàn)企業(yè)致命硬傷的強(qiáng)。

       這份冷靜在2024年依然是必備素質(zhì)，至少表面上是。

       睿獸分析數(shù)據(jù)顯示，2023年中國一級市場醫(yī)療健康行業(yè)發(fā)生融資事件1146個(gè)，比上一年減少454個(gè)，下降28%。已披露融資總額797.46億元，比去年減少488.53億元，下降38%。

       IPO是投資機(jī)構(gòu)獲取收益倍數(shù)最高的退出方式。

       《2022年VC/PE A股退出白皮書》顯示，通過IPO退出項(xiàng)目的數(shù)量和金額幾乎決定了一只基金最終回報(bào)倍數(shù)的六成至七成。盡管IPO退出收益倍數(shù)高，但實(shí)際通過IPO退出的項(xiàng)目數(shù)量少之又少，僅占到能退出項(xiàng)目總數(shù)量的17%。

       現(xiàn)在，IPO放緩，投資機(jī)構(gòu)的退出節(jié)奏愈發(fā)緩慢。對機(jī)構(gòu)來說，錢不能無限期停在某個(gè)公司的賬上。到了退出期，機(jī)構(gòu)持有的股份需要下家來接。

       從投到退，基金一般是五年-七年的管理周期，因此2016年、2017年募資的基金如今基本上到了退出期，有些甚至已經(jīng)超時(shí)。如何找到下家來接盤以實(shí)現(xiàn)自己的退出，成了一些機(jī)構(gòu)不得不面對的問題。

       2016年前后，正是醫(yī)藥行業(yè)IPO盛宴的前夜。因新冠疫苗大放異彩，于港股、A股成功IPO的康希諾，2017年4月走到了C輪融資，不乏啟明創(chuàng)投、禮來亞洲基金等知名投資機(jī)構(gòu)身影；從復(fù)星醫(yī)藥分拆出來的新藥企業(yè)復(fù)宏漢霖，2016年正值A(chǔ)輪融資完成，三年后港股IPO；從事腫瘤免疫研發(fā)的天境生物，2017年3月完成B輪融資，三年后赴美股IPO。

       清科研究中心一份醫(yī)藥行業(yè)投資研究報(bào)告顯示，2016年參與醫(yī)藥行業(yè)投資的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量有226家，股權(quán)投資市場的醫(yī)藥行業(yè)投資金額為232.26億元。

       有些被投企業(yè)卡在了IPO前夕。瑞博生物，一家從事小核酸新藥研發(fā)的公司，同樣在2017年3月完成了B輪融資。但2021年，經(jīng)歷上交所僅一輪問詢后，瑞博生物提出終止科創(chuàng)板IPO審核。

       到科創(chuàng)板IPO之前，瑞博生物共進(jìn)行過四輪融資，融資金額超10億元。彼時(shí)招股書顯示，2017年至2020年1月-9月，瑞博生物三年多累計(jì)虧損近5億元，依然存在持續(xù)虧損風(fēng)險(xiǎn)。

       一位一級市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人坦露心聲，“得先保我們已經(jīng)投了的企業(yè)”，比起投資新項(xiàng)目能不能賺錢，不讓以前的投資款血本無歸是他2023年更看重的。

       那些無法將研發(fā)產(chǎn)品快速投入市場的企業(yè)面臨著生死存亡的詰問。

       mRNA行業(yè)最為典型。在海外新冠mRNA疫苗快速上市、賺取巨額利潤的預(yù)期刺激下，國內(nèi)前幾年頻現(xiàn)大額融資，如艾博生物，僅在2021年就完成三輪融資，總?cè)谫Y額突破10億美元，新冠mRNA疫苗是該公司進(jìn)度最快的產(chǎn)品，在2022年10月獲得印尼的緊急用途許可（EUA）后，可現(xiàn)在連行業(yè)頭部輝瑞的新冠疫苗預(yù)期都一再調(diào)低。

       另一家企業(yè)斯微生物研發(fā)的新冠mRNA疫苗在老撾獲得緊急使用授權(quán)，已提交中國藥監(jiān)部門申請緊急使用授權(quán)，尚未上市。2023年7月，斯微生物天慈工廠暫停試運(yùn)行，原因是近期無新冠疫苗生產(chǎn)需求。

       該公司最近一次披露融資是在2023年5月Pre-D輪，有數(shù)億元，但沒有披露入股者具體信息。從2020年2月開始，斯微生物獲得3000萬元A+輪融資，次年6月再度完成單筆金額12億元的一輪融資。

       天眼查信息顯示，斯微生物2023年至少已發(fā)生過三批老股東減持。第一批、第二批是在1月和5月，減持者包括招商健康、龍磐投資、隆門資本、領(lǐng)承創(chuàng)投，以及上市公司西藏藥業(yè)；10月，包括樸弘資本在內(nèi)的三個(gè)老股東減持全部或部分股權(quán)。

       投資機(jī)構(gòu)虧本退出的其實(shí)很少。“接盤俠也不好找。”上述投資機(jī)構(gòu)人士說。

       大多數(shù)基金考慮到項(xiàng)目名聲，會(huì)在企業(yè)融新一輪的時(shí)候轉(zhuǎn)老股給新股東，按照新一輪估值打折賣出。操作方法一般是轉(zhuǎn)老股加增資，按照這輪投資前的估值再打個(gè)折。

       如果不大考慮項(xiàng)目名聲，要錢的方式就更公開。紹興柯橋天堂硅谷領(lǐng)新股權(quán)投資合伙企業(yè)，成立20多年對外投資項(xiàng)目200多個(gè)、總額超200億元，至少48家被投企業(yè)已上市。這家機(jī)構(gòu)如今選擇將被投企業(yè)杭州索元醫(yī)藥股份有限公司（下稱“索元生物”）告到中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)，要求索回3000萬元投資款，并計(jì)每年10%的單利。

       索元生物是一家典型的“燒錢”企業(yè)，僅2020年就虧掉了2.23億元。公司官網(wǎng)顯示，它離賺錢還很遠(yuǎn)——研發(fā)管線上的八款藥物，僅一款進(jìn)入臨床三期，無一申報(bào)上市。

       索元生物曾試圖沖擊科創(chuàng)板IPO，經(jīng)歷兩輪問詢后，在2021年11月底撤回。公司對撤回原因解釋為，在多個(gè)管線的研發(fā)和經(jīng)營上有一系列進(jìn)展，資本運(yùn)作和業(yè)務(wù)發(fā)展也需要相應(yīng)做一個(gè)時(shí)間上的調(diào)整，因此主動(dòng)撤回。

       “到期了，沒能上市，投資人要退出，這也是逼企業(yè)想辦法。”前述一級市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人分析。

       No.2

       投不出，也不能躺平

       投資機(jī)構(gòu)面臨退出難題，不唯醫(yī)藥領(lǐng)域，全行業(yè)皆如此。

       2023年7月一份《2022年VC/PE A股退出白皮書》陳述，2022年，VC/PE機(jī)構(gòu)全部退出金額較2021年下降30.7%：主板減持退出規(guī)模下降66.4%，科創(chuàng)板下降10%，中小板提升22%，創(chuàng)業(yè)板下降21%，北交所下降56%。

       一些投資機(jī)構(gòu)干脆“以不變應(yīng)萬變”，對醫(yī)藥公司一個(gè)也不投。不過，投資機(jī)構(gòu)真能任由自己躺平嗎？

       上述一級市場醫(yī)療投資機(jī)構(gòu)掌舵者告訴財(cái)經(jīng)·大健康，在IPO暫緩階段，有一種思路是生物科技企業(yè)抱團(tuán)，由它們共同的投資方驅(qū)動(dòng)，最終目的是幾家企業(yè)整合成一家，仍以IPO為出口。

       投資人愿意相信資本市場終有回暖周期。在等待下一個(gè)周期到來之前，企業(yè)之間需要時(shí)間篩選、整合。

       上述投資機(jī)構(gòu)掌舵者的思路是，先找到一些具備內(nèi)部整合潛力的公司，少說得談個(gè)半年。接下來幾家企業(yè)開始整合，一年又過去了。第三年，整合后的理想狀態(tài)是，這家新的集團(tuán)公司收入增加、成本降低、利潤提高，同時(shí)期待資本市場回暖。

       以往，年利潤幾千萬元的生物科技公司各干各的，都有可能成功達(dá)成IPO，但現(xiàn)在看可能性變小了。這時(shí)候推動(dòng)整合去夠IPO的門檻，之所以有一定的實(shí)操性，是因?yàn)槊考夜径济媾R著基金退出的壓力。

       不過，投資人的篩選很苛刻，并不是任何一個(gè)企業(yè)都值得花上這份心思。企業(yè)得是臨近IPO的相對成熟企業(yè)，業(yè)務(wù)發(fā)展不錯(cuò)，管理架構(gòu)也比較明晰，有自己的核心技術(shù)、有產(chǎn)品，也有一定市場。

       整合難度也不小，需要讓這個(gè)新的集團(tuán)公司提升市場規(guī)模，壓縮管理成本，壓縮研發(fā)費(fèi)用，使整體的盈利水平大幅提高。

       “趕上這個(gè)階段的企業(yè)創(chuàng)始人，壓力是非常大的。”上述投資機(jī)構(gòu)掌舵者說。

       企業(yè)創(chuàng)始人另外一層壓力來自回購。

       股權(quán)回購協(xié)議業(yè)界一般稱為“對賭協(xié)議”。在近三年的創(chuàng)新藥投資中，多以IPO為“對賭”條件，一旦到了約定期限未能上市，就會(huì)要求創(chuàng)始人或公司實(shí)控人回購股權(quán)。新藥上市、其他財(cái)務(wù)指標(biāo)，也是常見的“對賭”條件。

       不少投資人心知肚明：公司實(shí)控人根本就回購不起，都是紙面財(cái)富。

       “現(xiàn)在工資都入不敷出，他們手里根本沒那么多錢。”上述投資機(jī)構(gòu)人士直言。想要堅(jiān)持下去，為了完成新一輪融資在估值上打個(gè)折，但這也不是所有企業(yè)都能達(dá)成的。

       財(cái)經(jīng)·大健康了解到，企業(yè)的投資方中若有地方國資參與的基金，那么企業(yè)往往是不能在新一輪融資中自降身價(jià)的，因?yàn)橐坏┻@么做了會(huì)涉及國有資產(chǎn)流失。

       這類投資在協(xié)議里會(huì)有一條反稀釋條款，內(nèi)容就是不允許降價(jià)融資，如果降了，實(shí)控人要自掏腰包補(bǔ)償資方的損失。這導(dǎo)致實(shí)控人即使想打折，也沒有能力去打折。

       既然不能躺平，部分投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而聚焦投后管理。

       一位一級市場醫(yī)療投資相關(guān)負(fù)責(zé)人2023年將主要精力轉(zhuǎn)向了投后管理。他最常做的是勸被投企業(yè)少花錢，不停告訴他們，“我們一分錢也拿不出來了。”他還常常帶著被投企業(yè)四處“化緣”，從各地方政府和產(chǎn)投基金中設(shè)法找錢。

       No.3

       尋找退出途徑

       有些投資人還活躍在市場上看項(xiàng)目，他們愿意投資什么樣的公司？

       產(chǎn)業(yè)智庫“動(dòng)脈橙”統(tǒng)計(jì)顯示，2023年前三季度，啟明創(chuàng)投以累計(jì)出手20次、13次擔(dān)任領(lǐng)投方的成績，成為國內(nèi)醫(yī)藥健康領(lǐng)域最為活躍的機(jī)構(gòu)，其投資標(biāo)的以醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥企業(yè)為主。

       與全球投資機(jī)構(gòu)集中向生物醫(yī)藥企業(yè)靠攏的趨勢不同，國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)對醫(yī)療器械領(lǐng)域的關(guān)注度明顯更高。其中，分子診斷賽道頗為矚目，君聯(lián)資本僅2023年8月就在該領(lǐng)域進(jìn)行了兩次加注。

       國內(nèi)活躍投資機(jī)構(gòu)出手次數(shù)在過去一年明顯減少，各地方政府引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)投早、投小的影響仍在持續(xù)。

       也有相對特殊的退出方式被證明可行。2023年10月26日康橋資本（CBC Group）披露，旗下瑞橋信貸基金通過藥品特許權(quán)融資，實(shí)現(xiàn)對一家生物制藥公司Paratek Pharmaceuticals的成功退出。在不稀釋Paratek公司股權(quán)的情況下，康橋不到三年拿回了本金，并且獲得了2500萬美元的回報(bào)。

       究其原因，藥品特許權(quán)融資的特征在于投資機(jī)構(gòu)找到已有產(chǎn)品上市或即將上市的公司，關(guān)注其現(xiàn)金流資產(chǎn)，以公司產(chǎn)品一部分營業(yè)收入作為投資回報(bào)，而不是以股權(quán)資本接力做高估值的傳統(tǒng)方法來獲取收益。

       無論何種退出方式，投資機(jī)構(gòu)的一個(gè)共識是，以往醫(yī)藥健康新企業(yè)能實(shí)現(xiàn)市場規(guī)模擴(kuò)大、收入增長，已經(jīng)是個(gè)不錯(cuò)的故事。然而，放在今天不夠看。凈利潤、正向現(xiàn)金流等能支撐企業(yè)長期發(fā)展的因素更為關(guān)鍵。

       成本控制、降本增效是今天絕 對的主題。這是投資人基于長期市場環(huán)境的考慮，否則被投企業(yè)哪怕能完成下一輪融資，但日后走到IPO階段，依然會(huì)遭遇不暢。

       投資人嘗試與時(shí)間化敵為友?！?022年VC/PE A股退出白皮書》顯示，2020年至2022年，VC/PE機(jī)構(gòu)在A股累計(jì)退出金額4879.9億元。

       也是在這三年里，財(cái)經(jīng)·大健康通過萬得平臺統(tǒng)計(jì)，醫(yī)藥健康行業(yè)的A股IPO數(shù)量，分別是52、62、53。

       到了2023年，這個(gè)數(shù)字是22。一位一級市場投資顧問（FA）估計(jì)，2024年可能延續(xù)IPO收緊的狀態(tài)，2025年如果二級市場恢復(fù)些，大概率依然達(dá)不到前些年的高估值體系，2026年或許會(huì)出現(xiàn)一個(gè)集中IPO堰塞湖。

       在此之前，醫(yī)藥行業(yè)投資人與企業(yè)不得不學(xué)習(xí)如何與時(shí)間相處，等待下一場盛宴到來。